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近期市场对黄金及黄金股的关注持续提升，不少投资者问到黄金股后市表现会如何？我们认为：展望后市，黄金和黄金股都具备进一步上行的空间。
1、滞胀特征显现，降息即将重启，黄金突破历史新高
美国8月季调后非农就业人口大幅低于预期，同时美国2025年全年的非农就业下调（-91.1万人）也低于预期（-70万人），8月失业率4.3%创下2021年10月以来新高，最新的首次申请失业金人数超预期、9月密歇根大学消费者信心指数低于预期，一系列经济数据显示出美国疲软的就业现状和潜在的衰退可能。通胀方面，美国8月PPI大幅低于预期、CPI和核心CPI符合预期，难以成为9月降息的掣肘。当前9月降息的概率已接近100%、降息25BP的可能性更高，市场预期美联储2025年底前将降息3次。历史上贵金属在降息周期的前期和中期有可能进入主升浪阶段，若白宫通过下一届美联储主席候选人（即“影子主席”）影响市场利率预期，那么市场对于2026年的降息预期将持续加强，从而从金融属性角度为黄金持续上涨带来动力。SPDR持仓量从6月开始快速回升，美联储降息背景下欧美投资者的流入成为本轮金价上行的主要驱动力，未来或将进一步带动亚洲投资者的回流。美国通胀后续受关税和降息影响或具有较强的韧性，欧洲主要经济体同样面临财政状况恶化和滞胀风险，历史上黄金在滞胀环境中会相对其他大类资产更加受益。
2、联储独立性动摇叠加美国债务上行，去美元化趋势继续
往后看，数字黄金的普及，或将分流一部分稳定币和比特币的资金、为黄金带来全新的买盘。随着美联储独立性动摇和赤字率上行进一步侵蚀美元和美债信用，全球“去美元化”趋势加剧，中国央行连续第10个月增持黄金，中国、印度等新兴市场央行黄金储备占比显著低于全球平均水平，各市场参与方都更有动力持续增加黄金资产的配置，从而持续抬升黄金和黄金股的价格中枢。
3、随着黄金股自身的成长性开始体现、黄金股未来表现可期
随着黄金股自身的成长性开始体现、黄金股未来表现可期。近期黄金股半年报业绩发布，利润大幅增长且超出市场预期，其中有6家大型金矿公司归母净利润增速介于48%~67%、5家大型金矿公司归母净利润增速高于100%，业绩高增的核心原因主要是金价上涨和产量增加带来的量价齐升，同时高增的业绩进一步摊薄金矿公司PE估值，后续黄金股或再迎戴维斯双击。此外，黄金珠宝商也正迎来业绩拐点和产品高端化的趋势变革。截至9月12日，若按照3500美元/盎司的金价进行测算，主要金矿公司2026年的平均PE仅12~15倍，历史上金矿公司估值中枢约20倍，因此当前黄金股仍具备显著的估值修复空间。龙头公司市值/资源量比值趋近重置成本线，未来或有更多产业资本成为黄金股的新增买盘力量。随着黄金股自身的成长性开始体现，以及A股市场情绪对于黄金股股性的加持，具备较高估值性价比的黄金股未来表现可期。
注：数据来源：世界黄金协会，中金研究所。
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